Plusieurs des principales banques centrales sont prises dans un piège qu’elles ont elles-mêmes fabriqué.
Cela comprend la Réserve fédérale américaine, la Banque du Japon, la Banque centrale européenne et d’autres.
Le système financier mondial basé sur le crédit que nous avons construit et auquel nous avons participé au cours du siècle dernier doit continuellement croître ou mourir. C’est comme un jeu de chaises musicales auquel nous devons continuer à ajouter des personnes et des chaises pour que cela ne s’arrête jamais.
En effet, les dettes cumulées sont bien plus importantes que l’offre totale de devises, ce qui signifie qu’il y a plus de demandes de devises qu’il n’y a de devises. En tant que tel, un trop grand nombre de ces réclamations ne peuvent jamais être autorisées à être appelées en même temps; la fête doit toujours continuer. Lorsque la dette est trop importante par rapport à la monnaie et commence à être appelée, une nouvelle monnaie est créée, car sa production ne coûte rien d’autre que quelques frappes au clavier.
C’est comme ça pour la plupart des grands pays :
Source du graphique : Fed de Saint-Louis
En d’autres termes, les demandes de dollars (dette) augmentent beaucoup plus rapidement que la capacité de l’économie à générer des dollars, et sont bien plus importantes que le montant de dollars existant. Lorsque cela devient trop problématique, le montant de la base monétaire est simplement augmenté par la banque centrale.
La base monétaire est un passif de la banque centrale et elle est utilisée comme actif de réserve par les banques commerciales. La monnaie au sens large est le passif des banques commerciales, et elle est utilisée comme un actif d’épargne par le public. Les bons du Trésor sont des passifs du gouvernement fédéral, et ils sont utilisés comme garantie par la banque centrale et les banques commerciales.
En d’autres termes, les passifs sont garantis par d’autres passifs, jusqu’au bout.
Pour en savoir plus à ce sujet :
Les banques centrales placent des garde-corps de part et d’autre de cette croissance du crédit, essayant (et souvent échouant) de s’assurer qu’elle ne se transforme pas trop rapidement en bulle ou ne s’effondre pas dans une spirale déflationniste de défauts. Ils veulent une croissance régulière du crédit avec peut-être quelques cycles doux en cours de route et une dévaluation annuelle moyenne régulière de 2 %.
Pendant des décennies, chaque fois que la croissance économique était lente, les banques centrales réduisaient les taux d’intérêt et encourageaient davantage la croissance du crédit (c’est-à-dire l’accumulation de la dette), ce qui entraînait des poussées de croissance économique. Chaque fois que l’économie était en plein essor, ils augmentaient les taux d’intérêt et décourageaient la croissance du crédit, pour essayer de calmer les choses.
Le problème est que ce niveau de microgestion, sachant que le système de base serait toujours renfloué si nécessaire, a contribué à des niveaux d’endettement de plus en plus élevés par rapport au PIB, tant dans les domaines privé que public, et à des taux d’intérêt de plus en plus bas.
Au cours des quatre dernières décennies, l’augmentation de la dette au fil du temps a toujours été compensée par des réductions des taux d’intérêt, de sorte que le le coût du service de cette dette n’a jamais vraiment augmenté.
Finalement, cependant, les principales banques centrales ont toutes atteint des taux d’intérêt nuls ou même légèrement négatifs, et il n’y avait pas vraiment de baisse à faire. Toute nouvelle augmentation de la dette à ce stade serait difficile à compenser par des taux d’intérêt plus bas. Le coût du service de la dette par rapport au PIB et aux revenus commencerait en fait à augmenter.
De plus, si jamais le monde se heurtait à un recul important de la productivité, par exemple en raison de la démondialisation ou du sous-investissement dans les matières premières que nous connaissons actuellement, l’inflation qui en résulterait serait difficile à compenser par des augmentations des taux d’intérêt.
Source du graphique : Graphiques Y
Nous n’avons pas vu ce niveau de déconnexion entre l’inflation et les taux d’intérêt depuis les années 1940, qui est la dernière fois que la dette souveraine en pourcentage du PIB dans le monde développé est aussi élevée qu’aujourd’hui.
Ainsi, tout comme dans les années 1940, de nombreuses banques centrales des marchés développés sont piégées. Ils ne peuvent pas augmenter les taux d’intérêt de manière persistante au-dessus du taux d’inflation en vigueur, et sont plutôt coincés avec une lente augmentation des taux d’intérêt, des orientations prospectives époustouflantes, un contrôle de la courbe des taux et des tentatives de gonfler une partie de la dette.
Cependant, la Banque centrale européenne a sans doute la tâche la plus difficile de toutes.
Cela s’est vu très clairement à la tête de la BCE Christine Lagarde entretien récent.
On lui a demandé, “comment allez-vous faire baisser le bilan?” tout en visualisant le bilan de la BCE sur un écran.
Source du graphique : Trading Economics
Elle répondit : « Cela viendra. Ça viendra. En temps voulu, ça viendra. »
L’intervieweur a fait une pause, confus, puis a demandé: “… comment?”
Et elle répondit: “En temps voulu, cela viendra.” Et puis sourit.
Elle n’a offert aucune réponse, aucune description, aucune clarification et a eu des expressions plutôt maladroites tout au long de l’échange.
En effet, comme la plupart des banques centrales, il n’y a pas de plan. Cela ne viendra pas. La dette souveraine sera monétisée dans la mesure nécessaire, sinon elle s’effondrera. Et pour la BCE, c’est particulièrement difficile, car elle doit monétiser les dettes de certains pays plus que d’autres pays.
Une union monétaire sans union budgétaire
Les pays de la zone euro ont renoncé à leur souveraineté monétaire. Au lieu de conserver leur propre monnaie, ils ont convenu d’utiliser une monnaie commune, et donc une banque centrale commune.
Cela comportait des avantages et des inconvénients, mais en raison de la façon dont il était structuré, il était politiquement instable depuis le début.
Les États-Unis peuvent unilatéralement imprimer des dollars. Le Japon peut imprimer unilatéralement du yen. Leurs gouvernements peuvent fortement influencer leurs banques centrales au besoin. Mais l’Italie, par exemple, ne peut imprimer unilatéralement des euros ou influencer lourdement la BCE à elle seule.
À première vue, cela ne semble pas si différent des États américains. Le Texas, la Californie, New York et d’autres États ne peuvent pas imprimer de dollars. Alors quel est le problème si les pays de la zone euro ne peuvent pas non plus ?
Eh bien, la différence est que les États-Unis ont principalement une union budgétaire partagée en plus d’une union monétaire partagée, alors que l’Europe n’a généralement pas d’union budgétaire partagée.
Les États américains partagent la plupart des mêmes systèmes de retraite, de droits et de défense. Les résidents de tous les États cotisent à l’assurance-maladie et à la sécurité sociale, ainsi qu’aux forces armées américaines, qui constituent collectivement la grande majorité des dépenses du gouvernement fédéral. Les citoyens des États-Unis ne sont citoyens d’aucun État en particulier ; ils peuvent se déplacer librement dans le pays dans le cadre de ce qui est pour la plupart le même système de droits. En revanche, ces systèmes de droits diffèrent fortement d’un pays européen à l’autre.
Au bout du compte, c’est la différence d’endettement due à cette absence d’union fiscale qui compte. Les pays européens avaient des niveaux d’endettement plus élevés lorsqu’ils sont devenus une union monétaire, et ils n’ont fait qu’augmenter depuis.
Voici les cinq principaux États américains en termes de PIB, en termes de dette publique en pourcentage du PIB de l’État.
- Californie : 5 %
- Texas : 3 %
- New-York : 8 %
- Floride : 3 %
- Illinois : 7 %
Et voici les cinq premiers pays européens en termes de PIB, en termes de dette nationale en pourcentage de leur PIB national :
- Allemagne : 70 %
- France : 113 %
- Italie : 151 %
- Espagne : 118 %
- Pays-Bas : 52 %
Les pourcentages des États américains et des pays européens peuvent encore être augmentés si nous tenons compte des engagements de droits hors bilan qui devraient se produire à l’avenir. Ce sont essentiellement des dettes qui n’ont pas encore été évaluées au prix du marché.
Mais quelle que soit la façon dont nous le calculons, il existe une différence béante entre les niveaux d’endettement des États américains et les niveaux d’endettement des pays européens. Aux États-Unis, la dette publique est principalement au niveau fédéral plutôt qu’au niveau des États, alors qu’en Europe, la dette publique est principalement détenue au niveau des pays individuels, et ils n’ont pas de banques centrales individuelles avec une capacité unilatérale de création de monnaie de base.
Cela montre à quel point la situation est difficilement comparable sur ce point. La plupart des États américains n’ont pas besoin de la monétisation de la dette par la Fed pour rester solvables. À un moment donné, certains d’entre eux pourraient être confrontés à l’insolvabilité des caisses de retraite, mais ce n’est pas un problème aussi structurel. Plusieurs pays européens, cependant, ont besoin d’une monétisation persistante de la dette par la Banque centrale européenne pour rester solvables d’année en année.
Pour être clair, les États-Unis ont une foule de problèmes. J’ai écrit de nombreux articles sur la façon dont le système pétrodollar a miné la fabrication américaine plus que le reste du monde développé, par exemple. Contrairement à l’Europe, les États-Unis accusent un déficit commercial structurel depuis des décennies et ont une position extérieure globale nette très négative. Les États-Unis sont également plus financiarisés que l’Europe dans le sens où notre marché boursier est suffisamment important pour affecter notre économie plutôt que l’inverse. Nous sommes tellement axés sur la consommation, axés sur les actions et dépendants du recyclage par le secteur étranger de nos déficits commerciaux dans nos marchés de capitaux, que « la queue peut en fait remuer le chien » dans ce sens.
Mais en termes de capacité spécifique à cesser la monétisation de la dette souveraine pendant des périodes de temps, c’est là que la BCE se situe près du bas du peloton par rapport aux autres banques centrales. C’est une question politique plus compliquée.
Robin Brooks, économiste en chef à l’Institute of International Finance, et ancien stratège en chef FX chez Goldman Sachs et ancien économiste senior au FMI, a quelques-uns des meilleurs graphiques pour illustrer cette question. La solvabilité de la dette souveraine italienne est entre les mains d’une entité, la BCE, sur laquelle l’Italie n’exerce aucun contrôle unilatéral :
La source: @RobinBrooksIIF
À long terme, je ne peux pas imaginer être un investisseur européen et avoir une exposition à long terme importante à la devise, en particulier dans certaines des juridictions du sud de l’Europe.
Je préférerais de loin avoir de l’immobilier, des actions rentables, des matières premières, de l’or et du bitcoin, plutôt que des euros et des euro-obligations. Il en va de même pour les États-Unis, le Japon et d’autres pays, mais avec l’Europe, la devise s’accompagne de risques extrêmes supplémentaires, surtout maintenant que leur sécurité énergétique est sérieusement mise à l’épreuve.
Source du graphique : YCharts